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長江商學院教授劉勁:新能源汽車估值泡沫何時會破?

第一財經 2021-01-20 21:26:56 聽新聞

作者:劉勁    責編:任紹敏

競爭白熱化時,更有可能大量新能源車企無法盈利,以零利潤甚至負利潤來推動銷售、保持份額。這時,如果市場清醒過來,泡沫就破了。

2020年,特斯拉賣了50萬輛車,將將盈利,市值大約是7700億美元,是豐田、大眾、通用、現代、福特及寶馬之和。蔚來賣了不到5萬輛車,大幅虧損,市值卻有900億美元,是通用和福特之和。特斯拉如果不是能賣掉碳排放指標,實際和蔚來一樣,都是不盈利的。而這些傳統車企每年的汽車銷量都在600萬到1000萬輛車之間,毛利一般在15% ~20%,凈利平均在3%左右。

市值差距如此巨大,如果不是新能源汽車的估值泡沫,就只能是市場認為像特斯拉和蔚來這樣的造車新勢力會徹底取代像豐田和BBA(奔馳、寶馬、奧迪)等傳統車企。為什么這么說?因為整個全球汽車行業的規模是有限的,每年大概9000萬輛車,銷售額大約2萬億美元,增長速度大約是每年3%。由于汽車行業的增長和人均收入增長息息相關,而人均收入增長很難突破3%,因此汽車行業的整體增速很難突破這一速率。

如果維持目前的市場架構,凈利潤率是3%,那么就只能支撐1萬億美元左右車企的市值:市銷率是0.5倍,市盈率是16.5倍,和汽車行業的歷史估值水平相符。但目前特斯拉和一眾造車新勢力加起來的市值已經和整個市場的容量非常近似,因此說,如果這些價格合理,造車新勢力就一定得完全取代傳統車企。那么,有沒有這個可能呢?

我和我的同事陳宏亞在最近寫的一篇文章《新能源汽車行業:是顛覆、還是泡沫?》里闡述了為什么造車新勢力不可能完全取代傳統車企。最核心的原因是新能源汽車行業和IT、互聯網行業的邏輯是不一樣的:互聯網因為有用戶數據的沉淀,有很強的用戶黏性;而汽車的數據沉淀是屬于機器的,對用戶沒有黏性。因此像蘋果、谷歌這樣的互聯網公司,一旦跑到行業的前列,由于用戶黏性就能長時間保持優勢,獲得高額的利潤率,甚至產生壟斷;但汽車因為沒有黏性,今天你領先了,立即會招來強力的、眾多的競爭,從而會失去一些市場份額。

在手機領域里,安卓、蘋果二分世界,因為用戶黏性,大概是井水不犯河水;但開奔馳的人第二輛車不見得還會買奔馳,寶馬一樣好,可能還更有新鮮感。所以像豐田這樣目前最成功的車企,市場份額也就10%左右。

新能源汽車領域不僅看不到任何贏者通吃的壟斷跡象,它競爭的激烈程度似乎遠超過傳統汽車領域。有了合適的動力電池,新能源汽車的動力系統遠比傳統的發動機、傳動器簡單,因此在很大程度上降低了造車的門檻。因此不僅造車新勢力能做電動車,像蘋果、谷歌、華為、百度這樣的科技巨頭也都能做,當然更不能拉下傳統車企。事實上,最近已有消息說百度要造車,蘋果要造車,連索尼都把樣車造出來了。

從總體上講,電池動力帶來了汽車行業的哪些改變?對社會來說,是降低排放、解決污染的重要舉措;對消費者來說,是跑車一樣的駕車體驗;對造車新勢力和IT巨頭來說是新的市場機會;對傳統車企來說是失去了一個最大的護城河:百年積累下來的燃油發動機技術。

汽車行業的未來在新能源,到現在已經基本不用懷疑。傳統車企為了能活下來,一定要在新能源領域拼死一搏。動力系統的顛覆讓它們失去了一個天然的競爭優勢,但并不是說它們就失去了所有服務市場的能力。

新能源汽車大概由三部分組成:電池電機、電子系統、造車工藝。由于電池大都是像寧德時代、松下這種第三方供應商提供,造車新勢力的主要優勢(如果有)是在電子系統上。但新能源汽車歸根結底是輛車,在造車上,傳統車企是有絕對優勢的。特斯拉自己建工廠,造出來的車是大毛病沒有,但小毛病百出;蔚來和一些其他的新勢力干脆把造車都外包了,自己只管設計、軟件、集成。因此,從總體來說,傳統車企和造車新勢力在整體制造新能源汽車的能力上可以說不相上下,各有千秋。

對于第一梯隊的傳統車企來說,它們完全有能力制造出和特斯拉一樣炫酷的新能源產品。就目前的規劃來看,中國車企、德系車企幾乎清一色已經在大舉進軍新能源領域,美企緊跟其后。日企保守些,但在新能源領域,尤其是氫能源上實際非常領先。

用上面的邏輯,如果在新能源領域大家基本持有類似的競爭力,那么隨著IT巨頭和造車新勢力的進入,傳統車企的拼死抵抗,最后的結果一定是市場份額重新規劃,每家車企,無論新舊勢力,會占據比從前更小的市場份額。從前的造車巨頭可以每年賣千萬輛車,將來很可能會減半。當然技術落后的公司會被淘汰,但這跟新能源還是燃油車無關。

造車新勢力在資本市場的瘋狂估值實際上是命懸一線。2020年這些企業的估值飆升源自于市場終于在幾年的懷疑之后認識到了新能源汽車的可行性和歷史必然性。從中國到歐洲再到美國,消費者對新能源汽車的看法從吃螃蟹正在迅速演化成吃家常便飯。

但市場的失誤在于沒有意識到汽車行業與IT行業本質上的區別:特斯拉不是汽車行業的蘋果,而是沒有用戶黏性的蘋果,更像功能手機時代的諾基亞。汽車行業的競爭將是極其殘酷的,不是贏者通吃,會是春秋戰國,百家爭鳴。

特斯拉確實是新能源汽車中的佼佼者,但很快大家就發現蔚來實際也不錯,小鵬也不錯,理想也不錯,比亞迪也不錯,大眾也不錯,寶馬也不錯 ……所有第一次開特斯拉的人都會被它跑車一樣驚人的加速能力而折服,但沒有意識到所有的高端新能源汽車實際都能做到同樣或類似的體驗。在歐洲,去年新能源汽車賣得最多的不是特斯拉,而是雷諾和大眾。

那么,如果說造車新勢力的股價里含有巨大的泡沫,泡沫什么時候能破?任何做資本市場的預測都是充滿了風險的,因為有太多的不確定因素。但如果我們沿著本文的邏輯,當資本市場意識到新能源汽車市場將是一個充分競爭的、低利潤率的市場之時,就是估值泡沫破裂之日。

在將來幾年,所有的新能源汽車產品都會有高速的增長,這是大勢所趨,因此增長率本身不但不會刺穿泡沫反而會對高估值提供數據支撐。泡沫真正敏感的是每家企業的市占率。目前,由于造車新勢力的先發優勢,大部分新能源汽車的銷量都來自于這些公司。但隨著更多玩家的進入,傳統車企的轉型,很快跑在前面的車企就會感到競爭的壓力而失去市場份額。

競爭白熱化時,更有可能大量車企無法盈利,以零利潤甚至負利潤來推動銷售、保持份額。這時,如果市場清醒過來,泡沫就破了。那到底需要多長時間呢?目前看來,最多一到兩年時間吧。

(作者系長江商學院教授)

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